預(yù)計(jì)2019-2022年我國休閑零食行業(yè)規(guī)模仍保持11%左右復(fù)合增速，至2022年達(dá)到1.3萬億，其中線下渠道復(fù)合增速約為10%，線上渠道復(fù)合增速約為18%。

一、為什么說小零食，大生意？

休閑零食行業(yè)發(fā)展順應(yīng)人們對品質(zhì)、健康生活的向往。休閑零食是指正餐以外，與“主食”相對應(yīng)的食品集合，是一種沖動(dòng)型購買的非必需消費(fèi)品，滿足消費(fèi)者閑暇享受、情感交流、健康等多樣化需求。隨著人均可支配收入增長，人們對生活品質(zhì)更加關(guān)注，不僅滿足于“吃飽”，而且要“吃好”，零食飲料消費(fèi)支出逐步增加。

休閑零食消費(fèi)者畫像：以18-35歲的年輕女性為主。根據(jù)良品鋪?zhàn)酉M(fèi)者大數(shù)據(jù)，77%的消費(fèi)者為女性，并且18-35歲消費(fèi)者占比接近3/4。從職業(yè)構(gòu)成看，白領(lǐng)是休閑零食消費(fèi)主力（占比約47%），其次是事業(yè)機(jī)關(guān)、自由職業(yè)者、家庭主婦及學(xué)生群體。

這類消費(fèi)群體通常喜愛新鮮事物并注重改善生活品質(zhì)，在購買行為上具有沖動(dòng)性，同時(shí)重視 產(chǎn)品品質(zhì)及服務(wù)，對品牌認(rèn)可度高但忠誠度低。

此外，隨著休閑零食消費(fèi)方式更加便捷，其消費(fèi)頻次通常高于酒水、糧油調(diào)味品以及日常生活用品。

休閑零食萬億市場規(guī)模仍穩(wěn)健增長，線上滲透率提升?；邶嫶笙M(fèi)人群及高購買頻次，我國休閑零食行業(yè)整體市場空間大并且仍處于成長階段。

2018年休閑零食行業(yè)零售額規(guī)模達(dá)到10297 億元，2013-18 年行業(yè)規(guī)模增長 CAGR 為 11.5%，其中線上 CAGR 約為 54.5%，線下 CAGR 為 9.0%。

2013年后隨著電商和快遞物流的快速發(fā)展，以及“雙十一”、“618”等購物節(jié)活動(dòng)的出現(xiàn)，消費(fèi)者逐步培養(yǎng)成線上消費(fèi)習(xí)慣。

休閑零食線上滲透率自2013年 2.6%提升至2018年的13.2%，但考慮到休閑零食消費(fèi)的沖動(dòng)性、即時(shí) 性和便利性，線下消費(fèi)依然是主流。

預(yù)計(jì)2019-2022年我國休閑零食行業(yè)規(guī)模仍保持11%左右復(fù)合增速，至 2022年達(dá)到1.3萬億，其中線下渠道復(fù)合增速約為10%，線上渠道 復(fù)合增速約為18%。

消費(fèi)升級驅(qū)動(dòng)，休閑零食行業(yè)量、價(jià)均有提升空間。2019年我國居民人均可支配收入達(dá)到3萬元，2013-2019 年增長CAGR 達(dá)到9%；2017年居民恩格爾系數(shù)首次低于30%，已達(dá)富足標(biāo)準(zhǔn)。

收入水平和消費(fèi)能力持續(xù)增加對我國居民食品消費(fèi)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，為休閑零食行業(yè)提供了成長的沃土。

量：代餐需求推動(dòng)人均休閑零食消費(fèi)量增長。由于城市生活節(jié)奏加快、家庭規(guī)模變小，準(zhǔn)備三餐的時(shí)間減少，零食的代餐需求日益增加。

伴隨收入水平和消費(fèi)能力提升，我國居民人均糧食消費(fèi)量（包括谷物、薯類、豆類）逐年下降，代主食（方便食品、速凍米面、小吃）及休閑零食保持穩(wěn)定增長。

這一趨勢在發(fā)達(dá)國家更為明顯，年輕消費(fèi)者下廚時(shí)間逐步縮短，更傾向于便利的方便食品和休閑零食。我國主食消費(fèi)占比約80%，代主食、休閑零食分別占比約10%；美國主食、代主食、休閑零食消費(fèi)占比分別為 36.3%、37.6%、26.2%。

價(jià)：消費(fèi)升級趨勢下對品質(zhì)和健康的訴求。2010年后休閑零食單價(jià)快速上行，2018 年達(dá)到48.6 元/kg，2010-2018年增長CAGR為4.2%。

電商和海淘興起后，品類豐富、口味新奇、品質(zhì)上乘的進(jìn)口零食受到消費(fèi)者歡迎，2017年我國食品進(jìn)口占進(jìn)口商品總額從4.6%提升至 6.8%，跨境電商進(jìn)口消費(fèi)者人數(shù)在2015-2017年之間增長10 倍，進(jìn)口食品品牌及種類不斷豐富，其中休閑零食受歡迎。

2018年進(jìn)口食品零售額占中國整體休閑零食市場約3%-5%。當(dāng)前我國休閑零食人均消費(fèi)額僅為75.4元，與發(fā)達(dá)國家相比差距較大。

1.1品類角度：優(yōu)選賽道，創(chuàng)新擴(kuò)容

休閑零食品類分散，優(yōu)選細(xì)分賽道。我國萬億休閑零食行業(yè)細(xì)分品類眾多，由于我國地大物博且飲食文化豐富，相比于美國而言，我國休閑零食消費(fèi)結(jié)構(gòu)更加分散。

根據(jù)阿里平臺(tái)數(shù)據(jù)，餅干/膨化、糕點(diǎn)/點(diǎn)心市場規(guī)模大，其次是肉類鹵味、蜜餞果干、堅(jiān)果炒貨。

由于飲食習(xí)慣差異，我國奶酪、糖果類零食占比較美國偏低，而具有中國特色的鹵味、素食及炒貨類零食也逐步通過工業(yè)化生產(chǎn)、包裝化率提升向休閑消費(fèi)場景滲透。

1.1.1賽道長、增速高，競爭格局好的品類是可以做大的好生意

我們從市場規(guī)模、行業(yè)平均增速以及行業(yè)集中度的角度，選取具有代表性的幾個(gè)休閑零食細(xì)分品類進(jìn)行比較。

從企業(yè)選擇進(jìn)入一個(gè)新品類的角度，則品類市場規(guī)模大、景氣度上行，以及沒有寡頭壟斷的強(qiáng)勢品牌是較好的選擇。

休閑鹵味、堅(jiān)果炒貨、烘焙食品是優(yōu)選賽道。我國烘焙食品、休閑鹵制品、堅(jiān)果炒貨的行業(yè)空間在千億以上，且行業(yè)平均增速在10-15%，仍處于景氣上行階段。

當(dāng)前行業(yè)CR5集中度分別是11%、20%和17%，仍處于較低水平。該領(lǐng)域頭部品牌資本化率較高，營收規(guī)模在20-50億區(qū)間，未來有望通過繼續(xù)提升市場份額成長為百億收入公司。

膨化食品、糖果及巧克力已較為成熟，新進(jìn)入者難有突破。當(dāng)前我國膨化食品、糖果及巧克力行業(yè)平均增速在5-8%，由于外資品牌長期培育占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢，消費(fèi)者對頭部品 牌認(rèn)知度高。

如巧克力、薯片2018年市場規(guī)模分別為224億元、231億元，CR5市場 份額均在 70%左右，外資品牌瑪氏、費(fèi)列羅、樂事處于寡頭壟斷地位。

1.1.2我國休閑零食品類發(fā)展的痛點(diǎn)：同質(zhì)化程度高、品牌黏性不足，行業(yè)格局分散

我們以甜食品類作為代表，發(fā)現(xiàn)成熟品類在多年發(fā)展后仍然呈現(xiàn)創(chuàng)新不足、高分散度的狀態(tài)。

這些品類的新進(jìn)入者即使在產(chǎn)品口味、包裝上有所創(chuàng)新，但因?yàn)槿菀啄７拢?-2年后便失去了競爭優(yōu)勢。只有在品牌營銷上占據(jù)消費(fèi)者心智，才能夠獲得超額利潤率。

甜食市場規(guī)模近900億，消費(fèi)量緩慢下滑，市場仍分散。甜食市場已經(jīng)是較為成熟的行業(yè)，經(jīng)過高速發(fā)展后整體進(jìn)入調(diào)整階段，消費(fèi)升級趨勢下均價(jià)增長為主要驅(qū)動(dòng)力。

2018年我國甜食市場規(guī)模近900億元，人均年甜食消費(fèi)量 2013-17 年增長 CAGR 為-0.6%， 但市場規(guī)模CAGR約為 4%，市場平均單價(jià)上漲。

當(dāng)前頭部企業(yè)CR5市占率約為30%。甜食產(chǎn)品同質(zhì)化現(xiàn)象明顯，低線市場對品牌認(rèn)可度仍不高，因而大量中小企業(yè)仍有存活空間。

由于甜食行業(yè)門檻相對較低，企業(yè)固定資產(chǎn)投資較小、技術(shù)難度不高，2017年國內(nèi)烘焙食品級糖制品行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)共3102 家，同比增加 89 家，行業(yè)中小型企業(yè)占比 90%左右。

占據(jù)消費(fèi)者心智的高品質(zhì)品牌才能獲得超額利潤率。從巴菲特投資的“喜詩糖果”看，雖然盒裝巧克力在美國也是增速緩慢的成熟市場，但喜詩糖果門店高度集中在加州，并且在當(dāng)?shù)負(fù)碛袠O強(qiáng)的品牌忠誠度，帶有禮品屬性和情感歸屬也使得喜詩具備抗通脹能力。

從1972-2006年，喜詩糖果收入的CAGR 為7.8%，其中銷量復(fù)合增速僅有 2%，其余5.7%均由價(jià)格貢獻(xiàn)。

1.1.3休閑零食品類發(fā)展趨勢：產(chǎn)品健康、便捷、新鮮，業(yè)態(tài)創(chuàng)新

隨著年輕消費(fèi)者對健康、便捷和品質(zhì)的追求，未來休閑零食品類發(fā)展趨勢呈現(xiàn)健康化、新鮮、方便速食、人群場景細(xì)分等特點(diǎn)。

從近期一級市場對新興零食品牌的投資方向來看，無論是2019年底烘焙品類“滿滿元?dú)鈼椄狻?、“小白心里軟”，還是近期代餐品牌“王 飽飽”、方便速食“自嗨鍋”都瞄準(zhǔn)年輕消費(fèi)者對健康、便捷化零食的需求。

迎合健康化趨勢，新產(chǎn)品、新技術(shù)、新業(yè)態(tài)推動(dòng)休閑豆制品煥發(fā)新生機(jī)。

傳統(tǒng)食品休閑化爆發(fā)新生機(jī)，保持10%左右增速。我國休閑豆制品的品類及消費(fèi)概念自2008年“饞嘴猴豆干”推出逐漸成形，經(jīng)過近 10 年發(fā)展已經(jīng)成為主流休閑零食。

2015-19年50強(qiáng)規(guī)模企業(yè)用于休閑豆制品的投豆量從 24.8 萬噸增加至 37.0 萬噸，CAGR 達(dá)到 10.6%。2019年休閑豆制品投豆量占到整體豆制品行業(yè)的 15.8%，市場規(guī)模達(dá)到193億元。

目前休閑豆制品年銷售額過億的品牌超過10家，但行業(yè)集中度低。

龍頭上海金絲猴（饞嘴猴豆腐干）在北方市場市占率較高；川渝地區(qū)是國內(nèi)的休閑豆干加工集散地，比如本地的四川徽記食品“好巴食”豆制品、重慶奇爽（奇爽豆干）。

其他企業(yè)還包括已上市的休閑零食及豆制品公司湖南華文食品（勁仔豆干）、祖名豆制品（祖名香逗卷）。

隨著消費(fèi)者健康消費(fèi)理念提升，新技術(shù)、新產(chǎn)品、新業(yè)態(tài)進(jìn)一步打開行業(yè)空間。

近年來以大豆蛋白為原料的仿肉類休閑豆制品上市，受到消費(fèi)者歡迎，但在口感和產(chǎn)品品質(zhì)上還有待進(jìn)一步突破和創(chuàng)新。

隨著餐飲零售化成為趨勢，“磨逗”針對佐餐、早餐、休閑即食場景，將傳統(tǒng)家庭作坊式豆腐攤改造為連鎖品牌門店，除了現(xiàn)磨產(chǎn)品，還有20余種加工食品、豆制菜品。

“磨逗”外帶式門店坪效高、回本周期短，產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化并由中央廚房當(dāng)日制作、配送，有利于標(biāo)準(zhǔn)化擴(kuò)張。

1.2 渠道變遷：多元化同時(shí)穩(wěn)定性趨弱

休閑零食具備廣泛的消費(fèi)人群及場景，注重購買便利性，渠道網(wǎng)絡(luò)建設(shè)極為重要。

大流通時(shí)代以雜貨店、商超線下分銷網(wǎng)絡(luò)為主，隨著零食連鎖店從商超獨(dú)立誕生一批代工為主的零食連鎖品牌，電商渠道興起帶來巨大流量成就了“三只松鼠”互聯(lián)網(wǎng)零食品牌。

零食1.0 時(shí)代：20世紀(jì)90年代

外資品牌主導(dǎo)，大單品為王，渠道單一。改革開放后，投資和技術(shù)進(jìn)步極大促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長，食品工業(yè)開始迅速發(fā)展，人們匱乏的物質(zhì)需求釋放。

這一階段旺旺、統(tǒng)一來大陸建廠，憑借旺旺仙貝、旺旺雪餅、小當(dāng)家方便面等爆品零食成為家喻戶曉的品牌。

同時(shí)期徐福記也進(jìn)入大陸市場，1992-1998年占據(jù)商超散裝糖果市場。喜之郎1993年進(jìn)入果凍行業(yè)，5年后實(shí)現(xiàn)了領(lǐng)域壟斷。

這一階段銷售渠道單一，人們基本通過雜貨店、商超購買零食，“大單品+大生產(chǎn)+大渠道+大零售”是主要特點(diǎn)。

零食2.0時(shí)代：2000-2011年

品類拓展，品牌零食連鎖店初露頭角。2001年我國加入WTO促進(jìn)了工業(yè)發(fā)展，同 時(shí)國內(nèi)千禧一代成長為消費(fèi)主力，需求更加多元化。

這一時(shí)期洽洽瓜子成為瓜子品類的龍頭，香飄飄速溶奶茶打出“杯子連起來可繞地球2圈”的廣告，鹽津鋪?zhàn)右?從蜜餞炒貨起家發(fā)力其他品類。

同時(shí)零食專業(yè)門店這一新興渠道出現(xiàn)，零食連鎖品牌來伊份、良品鋪?zhàn)?、百草味先后在線下拓展。

零食3.0時(shí)代：2012年后

線上消費(fèi)崛起，全渠道運(yùn)營。隨著電商渠道興起，休閑零食線上滲透率快速提升，代表品牌三只松鼠2012年在線上起步，百草味、良品鋪?zhàn)右舶l(fā)力線上渠道。2018年三只松鼠從線上轉(zhuǎn)投線下獲取流量，全渠道運(yùn)營時(shí)代開啟。

1.2.1零食連鎖業(yè)態(tài)的興起：從物質(zhì)到服務(wù)，感性化消費(fèi)

零食連鎖品牌順應(yīng)第三消費(fèi)社會(huì)發(fā)展，個(gè)人化、感性化消費(fèi)崛起：根據(jù)《第四消費(fèi)時(shí)代》，第二消費(fèi)社會(huì)家庭是消費(fèi)的主要單位，超市的營業(yè)額達(dá)到頂峰。第三消費(fèi)社會(huì)中消費(fèi)的個(gè)人化使得消費(fèi)結(jié)構(gòu)從物質(zhì)轉(zhuǎn)變?yōu)榉?wù)，便利店業(yè)態(tài)、餐飲及外賣加快發(fā)展。

第三消費(fèi)社會(huì)的另一變化是“由量到質(zhì)”，消費(fèi)者開始崇尚健康，方便面等速食食品都要高端化，提高單價(jià)。

此外消費(fèi)從大眾到小眾，個(gè)人的感性化反應(yīng)到消費(fèi)活動(dòng)和商品的選擇上，走向適合自我的時(shí)代。以零食連鎖品牌三只松鼠為例，通過IP形象打造統(tǒng)稱消費(fèi)者為“主人”，在堅(jiān)果包裝中增加果殼袋、開口器等貼心舉措，增強(qiáng)服務(wù)體驗(yàn)獲得年輕客戶認(rèn)可。

零食連鎖業(yè)態(tài)相對于商超、線上渠道強(qiáng)化了消費(fèi)者的服務(wù)體驗(yàn)。零食連鎖店通過構(gòu)建大數(shù)據(jù)會(huì)員系統(tǒng)，能夠清晰認(rèn)知消費(fèi)者需求和喜好，做到精準(zhǔn)推薦，增加購買連帶率；另一方面也可以根據(jù)銷售數(shù)據(jù)對門店貨品進(jìn)行調(diào)整迭代，進(jìn)而提升坪效。

零食連鎖VS母嬰連鎖：母嬰連鎖業(yè)態(tài)黏性更強(qiáng)，逐步取代百貨商超

為什么母嬰行業(yè)更適合專業(yè)連鎖業(yè)態(tài)？我國母嬰行業(yè)3萬億市場規(guī)模，商品、服務(wù)規(guī)模 各半。

由于消費(fèi)者消費(fèi)目的性強(qiáng)，重體驗(yàn)和服務(wù)，購買決策受到口碑、熟人推薦影響大，需要渠道推力促進(jìn)動(dòng)銷。母嬰連鎖店通過集中提供母嬰用品、母嬰服務(wù)，增加連帶購買率提高坪效。

消費(fèi)者基于對品牌/店主的信任具備較高黏性，產(chǎn)生高頻消費(fèi)的同時(shí)也帶來新的客流。

因而母嬰連鎖業(yè)態(tài)逐步替代傳統(tǒng)百貨商超的銷售份額，2018年母嬰連鎖銷售占比 43.9%，高于百貨商超（31.4%）和電商（22.8%）。

零食和母嬰的相同點(diǎn)有哪些？

1）主要客戶群體有重疊，均是以年輕女性為主；

2）零食消費(fèi)具有沖動(dòng)性，易受到推薦、廣告和促銷活動(dòng)的影響，因而增加渠道推力能夠促進(jìn)產(chǎn)品動(dòng)銷。

3）行業(yè)細(xì)分品類眾多，標(biāo)品集中度更高，長尾品類需要渠道推力。我國當(dāng)前休閑零食消費(fèi)渠道仍以超市賣場為主，2018年占比57%；連鎖專賣店銷售占比20%，此外還有15%為個(gè)體門店，8%為電商平臺(tái)。

品類管理占優(yōu)，品牌連鎖業(yè)態(tài)坪效高于商超賣場。

由于國內(nèi)休閑零食品類多達(dá)幾萬種，而陳列是有限的，因而我們認(rèn)為提升坪效的主要矛盾來自于品類管理，本質(zhì)上是可以通過信息化、數(shù)字化來解決的事情。

品牌連鎖業(yè)態(tài)能夠不斷在門店進(jìn)行滯銷品淘汰和上新的動(dòng)作，頻繁時(shí)門店每兩周就有約30%的產(chǎn)品更新，為消費(fèi)者創(chuàng)造新鮮感。

此外以良品鋪?zhàn)?、三只松鼠為代表的新零售品牌通過搭建會(huì)員系統(tǒng)，利用數(shù)字化及信息化能夠?qū)崿F(xiàn)消費(fèi)者喜好的甄別，與門店產(chǎn)品陳列進(jìn)行匹配。

增加新客連帶率、回頭客上門頻率，從而帶動(dòng)門店整體銷售良性增長。良品鋪?zhàn)印⑷凰墒蟮钠盒Ь?萬元/平左右，高于傳統(tǒng)商超賣場的 1.5 萬元/平。

1.2.2不同渠道的流量特征存在差異

銷售收入=流量*流量轉(zhuǎn)化率*客單價(jià)，我們主要從流量大小、穩(wěn)定性、轉(zhuǎn)化率三個(gè)角度來進(jìn)行比較。

商超是穩(wěn)健的流量來源：流量中、穩(wěn)定性強(qiáng)、轉(zhuǎn)化率中。商超賣場覆蓋周圍3公里的消費(fèi)人群，客流量穩(wěn)定，點(diǎn)狀的商超賣場編織成渠道網(wǎng)絡(luò)。由于生鮮、日用品復(fù)購頻率較高引流，帶動(dòng)其他品類銷售，流量轉(zhuǎn)化率屬中等水平。

品牌連鎖重點(diǎn)在于高轉(zhuǎn)換率：流量小、穩(wěn)定性中、轉(zhuǎn)化率高。品牌連鎖門店數(shù)量、選址布局決定其流量大小，且由于功能專業(yè)化，流量穩(wěn)定性弱于商超系統(tǒng)。

以美妝、母嬰及零食為代表的細(xì)分品類從商超賣場獨(dú)立，更強(qiáng)調(diào)用戶的體驗(yàn)感與交互性，從而提升流量轉(zhuǎn)化率、客單價(jià)。

線上電商需要品牌效應(yīng)引流，獲客成本提升：流量大、穩(wěn)定性弱、轉(zhuǎn)化率低。電商打破了時(shí)空限制，流量覆蓋面極大。

但由于線上競爭激烈，消費(fèi)者比價(jià)方便對價(jià)格敏感度更高、品牌忠誠度低，疊加平臺(tái)對流量分配機(jī)制具有不確定性，線上流量穩(wěn) 定性較差，轉(zhuǎn)化率也相對低。

二、不同業(yè)態(tài)模式之辯：制造型VS渠道平臺(tái)型

休閑零食行業(yè)目前存在三種主流的渠道模式，制造型企業(yè)以“商超+經(jīng)銷”為主，渠道平臺(tái)型“線上+線下”融合。2012年以后線上渠道銷售快速增長，但2017年消費(fèi)者開 始回歸實(shí)體店，尤其是購物中心和品牌連鎖店。

良品鋪?zhàn)油ㄟ^“線下+線上”，2018年線下、線上銷售占比分別為 54.5%、45.5%。

三只松鼠“線上+線下”，于2016年在線下開設(shè)投食店，2018 年線上、線下銷售占比分別為 89.2%、10.8%，并提出到2020年開出 1000 家線下門店的目標(biāo)。

2.1制造型企業(yè)：品類擴(kuò)張是關(guān)鍵詞

單一品類易觸碰增長瓶頸，構(gòu)建多品類組合是必經(jīng)之路。休閑零食細(xì)分品類眾多、同質(zhì)化程度較高，產(chǎn)品線豐富且更新變化快，單品類中集中度提升難度較大。

因此休閑零食企業(yè)通常從某一品類起家，在消費(fèi)者心中建立品牌認(rèn)知度，當(dāng)品類增速放緩后打造第二、 第三增長曲線，借助完善的分銷網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)大營收規(guī)模。

例如洽洽食品2001年從包裝瓜子起家，通過工藝、營銷和渠道創(chuàng)新成為包裝瓜子龍頭， 2015 年洽洽在包裝瓜子市占率達(dá)到 41%。

2008年開始嘗試進(jìn)行多元化涉足薯片、果凍和調(diào)味品業(yè)務(wù)，但是由于這些品類已較為成熟、競爭格局穩(wěn)固，表現(xiàn)平淡。

2018年重新確立戰(zhàn)略重心，進(jìn)軍樹堅(jiān)果行業(yè)，打造小黃袋大單品為第二增長曲線。

鹽津鋪?zhàn)佣ㄎ粸椤靶∑奉愋蓍e零食企業(yè)”，2016年確立產(chǎn)品規(guī)劃為“新型豆干+烘焙糕點(diǎn)+滿口香炒貨+其他小品類”產(chǎn)品組合；2017年進(jìn)一步優(yōu)化為“新型豆干+烘焙糕點(diǎn)+果干+其他小品類”產(chǎn)品組合，2018 年公司重點(diǎn)推出烘焙系列新品，烘焙品類迅速成為公司第二增長曲線。

制造類零食企業(yè)具有明顯的規(guī)模效應(yīng)。制造類休閑零食公司固定資產(chǎn)較多，桃李面包、絕味食品及洽洽食品固定資產(chǎn)規(guī)模均超過10億元，其中絕味布局近20家工廠，桃李面包也布局有6個(gè)生產(chǎn)基地，并仍有4個(gè)基地在建。

從折舊攤銷占營收比重看，制造類企業(yè)平均在2-3%，鹽津鋪?zhàn)舆_(dá)到 4.5%，而良品鋪?zhàn)印⑷凰墒蠓謩e占比0.8%/0.4%。因而對于制造類企業(yè)而言，品類達(dá)到一定體量規(guī)模后利潤彈性增強(qiáng)。

鹽津鋪?zhàn)雍姹?、魚糜產(chǎn)品放量后毛利率改善明顯。烘焙系列產(chǎn)品規(guī)模自 2017年0.54億元增長至2019年的4.1億元，毛利率也從24%提升至39%。而魚糜產(chǎn)品銷售規(guī)模自1.5億增長至2億后，毛利率自57%提升至 64%。

2.2渠道平臺(tái)型企業(yè)：更復(fù)雜的生意，效率為王

如何對新興的品牌連鎖零食企業(yè)進(jìn)行定位是市場討論的熱點(diǎn)之一：我們翻閱年報(bào)發(fā)現(xiàn)，來伊份將自己定義為“一家經(jīng)營自主品牌的休閑零食全渠道運(yùn)營商，致力于構(gòu)建國內(nèi)領(lǐng) 先的專業(yè)化休閑零食連鎖經(jīng)營平臺(tái)”；

三只松鼠對企業(yè)的描述為“以休閑零食為核心的制造型自有品牌多業(yè)態(tài)零售商”；

良品鋪?zhàn)拥墓窘榻B為“一家通過數(shù)字化技術(shù)融合了供應(yīng)鏈管理及全渠道銷售體系，開展高品質(zhì)休閑零食業(yè)務(wù)的高端零食品牌運(yùn)營企業(yè)”。

此外可以發(fā)現(xiàn)三只松鼠、良品鋪?zhàn)泳岬搅恕皵?shù)字化”、“供應(yīng)鏈”，體現(xiàn)出行業(yè)未來發(fā)展的方向和重點(diǎn)。

本文為區(qū)別于制造類零食企業(yè)，且從渠道和流量來源角度出發(fā)，將三只松鼠、良品鋪?zhàn)訛榇淼男屡d零食企業(yè)定位于由數(shù)字化驅(qū)動(dòng)的渠道平臺(tái)型企業(yè)。

多品類到多品牌，多流量入口及媒介方式，使得生意更為復(fù)雜，技術(shù)驅(qū)動(dòng)效率。渠道平臺(tái)型休閑零食企業(yè)不依賴單品類驅(qū)動(dòng)，產(chǎn)品SKU更多、迭代更快，對管理能力要求高。

回顧三只松鼠，早期通過堅(jiān)果單品類突破建立品牌曝光度，在阿里線上流量入口集中的紅利期，逐步發(fā)展成為多品類綜合休閑零食品牌。

伴隨線上紅利逐步減弱，三只松鼠開始擺脫“電商”的稱號(hào)拓展線下門店，全渠道運(yùn)營。

對三只松鼠而言，既要把控上游400多個(gè)供應(yīng)商穩(wěn)定高品質(zhì)供貨，物流配送高效及時(shí)，還要向線下渠道門店穩(wěn)定供貨，并不受線上價(jià)格體系影響，是難度較高的生意模式。

因而對于渠道平臺(tái)型企業(yè)而言，在零碎的需求及場景下，進(jìn)行多品類流動(dòng)管理和需求管理，數(shù)字化、信息化技術(shù)高效率至關(guān)重要。

供應(yīng)鏈的難點(diǎn)之一：代工供應(yīng)商品質(zhì)及穩(wěn)定性

上游供應(yīng)商品質(zhì)安全、經(jīng)營穩(wěn)定性是代工模式下的痛點(diǎn)。三只松鼠 2017、2019年發(fā)生過多次食品安全問題，代工模式下無法食品質(zhì)量的風(fēng)險(xiǎn)暴露。2020年上半年良品鋪?zhàn)佑捎?家供應(yīng)商經(jīng)營不善、處于停業(yè)狀態(tài)將預(yù)付貨款計(jì)提壞賬準(zhǔn)備。

三只松鼠加強(qiáng)制造端，提出轉(zhuǎn)型為“制造型自有品牌多業(yè)態(tài)零售商”。公司計(jì)劃在未來五年打造六大新制造園區(qū)，與上游供應(yīng)商以聯(lián)盟的形式共建“產(chǎn)業(yè)聯(lián)合體”。

2019年公司已啟動(dòng)安徽蕪湖數(shù)字化制造園區(qū)的建設(shè)，該園區(qū)包括制造加工、倉配、物流等功能，并 且還會(huì)提供包括共享檢測、共享倉儲(chǔ)設(shè)施、人力服務(wù)、金融支持等在內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施支持。

首批松鼠供應(yīng)鏈配套11家企業(yè)將于 2021 年入園投資，后期 20 余家企業(yè)也將于十四五 期間陸續(xù)入駐園區(qū)。2019年三只松鼠生產(chǎn)人員自279人陡增至1519人，占總員工人數(shù)的37%。

供應(yīng)鏈的難點(diǎn)之二：倉儲(chǔ)及物流配送效率

休閑零食零碎的需求及場景，考驗(yàn)渠道平臺(tái)型企業(yè)倉儲(chǔ)及物流效率。休閑零SKU多達(dá)上萬種，符合長尾市場特征，但門店貨架、貨倉位臵有限，如何通過品類管理高效利用 貨架空間是該類企業(yè)需要解決的重要問題。

三只松鼠截至2018年已擁有9個(gè)自有倉儲(chǔ)配送中心和16個(gè)外包協(xié)作倉，2015年以來運(yùn)輸費(fèi)用占比自 8.4%逐年下行，原因是公 司加大“入倉模式”銷售，借助菜鳥、京東的倉儲(chǔ)及物流配送，公司不需承擔(dān)運(yùn)輸費(fèi)、 平臺(tái)服務(wù)費(fèi)。

良品鋪?zhàn)泳€上平臺(tái)業(yè)務(wù)不斷增長，以及線下門店省外擴(kuò)張，運(yùn)雜及倉儲(chǔ)費(fèi) 用占營收比自2015年以來逐步提升，同時(shí) 2016-17 年公司在四川新設(shè) 1 個(gè)自營倉，于遼寧、陜西、江西等地設(shè)立6個(gè)外包分倉。

隨著我國物流服務(wù)提供商逐漸開始由“價(jià)格優(yōu)勢競爭”階段步入“品牌服務(wù)優(yōu)勢競爭”階段，物流運(yùn)輸及倉儲(chǔ)成本預(yù)期未來將有所提升，物流成本上漲將倒逼企業(yè)進(jìn)一步提高倉儲(chǔ)物流配送效率。

數(shù)字化驅(qū)動(dòng)，提升物流配送效率。良品鋪?zhàn)訕?gòu)建智慧化的供應(yīng)鏈管理平臺(tái)，從采購端和銷售端對大數(shù)據(jù)進(jìn)行分析、預(yù)測和計(jì)劃，打通 B2B、B2C、O2O、線下門店等不同渠道 的庫存，實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)下的倉貨共享，優(yōu)化貨物的周轉(zhuǎn)效率。

公司EWM系統(tǒng)不僅與各 個(gè)渠道的銷售系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)聯(lián)通，而且可以和各物流承運(yùn)商系統(tǒng)進(jìn)行數(shù)據(jù)共享，因此能夠?qū)?各個(gè)訂單進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控。良品鋪?zhàn)哟蛟烊夗憫?yīng)的倉儲(chǔ)體系：中心倉、區(qū)域倉、門店。

良品鋪?zhàn)永镁€下門店網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢，將門店視為“前臵倉”，消費(fèi)者下單后，信息系統(tǒng)自動(dòng)匹配門店，而且還能利用門店之間的庫存進(jìn)行調(diào)配，給予消費(fèi)者完美的購物體驗(yàn)。

2.3發(fā)展趨勢：互補(bǔ)互利，優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈價(jià)值凸顯

制造型與渠道平臺(tái)型企業(yè)具有互補(bǔ)互利的關(guān)系。制造型企業(yè)為提升產(chǎn)能利用率可以幫渠道平臺(tái)型企業(yè)進(jìn)行代工，例如旺旺作為制造類企業(yè)代表，為良品鋪?zhàn)?、全家代工米餅果凍，同時(shí)貼牌生產(chǎn)的米餅產(chǎn)品并不會(huì)威脅到旺旺雪餅的行業(yè)龍頭地位。

旺旺具備生產(chǎn)端供應(yīng)鏈優(yōu)勢，在各地設(shè)立有 34 個(gè)生產(chǎn)基地，有超過60年的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)，旺旺 集團(tuán)市面銷售產(chǎn)品均可以進(jìn)行代工，產(chǎn)品種類豐富，滿足品牌商一站式采購需求。

此外，制造型企業(yè)的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品也可以借助渠道平臺(tái)型企業(yè)進(jìn)行銷售，例如良品鋪?zhàn)?、零食很忙等品牌線下門店中也會(huì)銷售其他品牌零食。

傳播媒介發(fā)展使新品牌認(rèn)知門檻降低，優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈重要性凸顯。新晉網(wǎng)紅品牌元?dú)馍殖闪⒂?016年，定位注重健康的年輕女性，主打無糖飲料，在營銷方式上采用了日系包裝設(shè)計(jì)、流量明星帶貨、B站綜藝植入、社交內(nèi)容推廣等方式，4年估值達(dá)到140 億人民幣，2020上半年銷售額達(dá)到6.6億元。

元?dú)馍謴拇まD(zhuǎn)向自建工廠。元?dú)馍种饕a(chǎn)品此前均以代工為主，例如：蘇打氣泡水是健力寶工廠代工，燃茶、乳茶是統(tǒng)一旗下工廠代工，功能飲料是奧瑞金代工。

2020年7月，元?dú)馍肿越üS安徽生產(chǎn)基地建成投產(chǎn)，一期工廠占地100畝，建有3條高速生產(chǎn)線，年產(chǎn)量超4.5億瓶。自建工廠體現(xiàn)出元?dú)馍衷谘邪l(fā)和供應(yīng)鏈端加強(qiáng)布局，一方面能夠產(chǎn)品高質(zhì)高效供應(yīng)，另一方面能夠提高供應(yīng)鏈效率。

“單品牌、多品類”向“多品牌、多品類”發(fā)展成為趨勢。2020年上半年直播電商發(fā)展迅速，同時(shí)短視頻作為新的媒介形式正逐步占據(jù)更長的用戶時(shí)間，培養(yǎng)了新的消費(fèi)習(xí)慣。短視頻形式能以更高效的方式實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品到用戶的鏈接，新品牌的成長速度更快，門檻也更低。

短視頻時(shí)代營銷方式內(nèi)容化，產(chǎn)品定位更加強(qiáng)調(diào)細(xì)分人群、細(xì)分場景，因此2020年三只松鼠、良品鋪?zhàn)佣奸_啟品牌多元化時(shí)代。

三只松鼠推出四大新品牌：小鹿藍(lán)藍(lán)（定位為互聯(lián)網(wǎng)嬰童食品專業(yè)品牌）、養(yǎng)了個(gè)毛孩（定位為新一代互聯(lián)網(wǎng)國貨寵糧品牌）、鐵功基（定位為新一代互聯(lián)網(wǎng)快食品牌）、喜小雀（定位為新一代互聯(lián)網(wǎng)喜禮品牌）。

良品鋪?zhàn)油瞥鋈齻€(gè)新品牌，分別是針對兒童零食的良品小食仙、針對健身代餐需求的良品飛揚(yáng)以及針對企事業(yè)團(tuán)購的良品購。

三、財(cái)務(wù)角度對比分析

3.1財(cái)務(wù)報(bào)表的構(gòu)成及差異

收入端驅(qū)動(dòng)因素不同：休閑零食企業(yè)由于商業(yè)模式差異，收入增長的驅(qū)動(dòng)力可以分為兩類，一類是線下門店拓展驅(qū)動(dòng)，另一類是新品類增長放量驅(qū)動(dòng)。

開店邏輯驅(qū)動(dòng)，以絕味食品、良品鋪?zhàn)訛榇?，收入增速與門店拓展掛鉤。線下以連鎖經(jīng)營業(yè)態(tài)為主的休閑零食企業(yè)，當(dāng)門店運(yùn)營模型成熟后，每年保持相對平穩(wěn)的拓店速度及收入增速，例如絕味食品在 2017年后開店策略成熟后，每年保持800-1200家拓店速度，門店數(shù)量和收入均保持10-15%增長。良品鋪?zhàn)犹幱谑⊥鈾M向擴(kuò)張階段，且門店結(jié)構(gòu)處于“開大關(guān)小”調(diào)整期，開店數(shù)量及收入增速略有波動(dòng)，但仍具有相關(guān)性。

品類擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)，以洽洽食品、鹽津鋪?zhàn)訛榇恚杖霕I(yè)績彈性大。制造型休閑零食企業(yè)依靠經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)銷售，杠桿效應(yīng)明顯。

當(dāng)公司涉足新品類，上市鋪貨并動(dòng)銷放量后，收入會(huì)有爆發(fā)式增長。例如洽洽食品、鹽津鋪?zhàn)佑?018-19年分別推出小黃袋每日堅(jiān)果、烘焙系列，品類拓展促進(jìn)其收入增速大幅改善。

毛銷差影響因素不同，渠道平臺(tái)型企業(yè)關(guān)注折扣促銷力度，制造型企業(yè)關(guān)注規(guī)模效應(yīng)。渠道平臺(tái)型企業(yè)毛銷差的變化更多是由公司促銷折扣力度決定，以良品鋪?zhàn)訛槔湎蚬?yīng)商采購需要給予一定毛利率空間，同時(shí)線上渠道毛利率相對較低，且與公司在線上的促銷折扣力度大小有關(guān)。

制造型企業(yè)隨著新品類放量毛銷差擴(kuò)大，新品類剛上市投入費(fèi)用多，但生產(chǎn)端尚不具備規(guī)模效應(yīng)，因而毛銷差下降；當(dāng)品類培育逐步走向成熟開始放量后，毛利率提升同時(shí)銷售費(fèi)用率下行，毛銷差擴(kuò)大明顯。

例如鹽津鋪?zhàn)?017年推出烘焙系列毛銷差下行，2018-19年烘焙系列放量后有明顯改善。

銷售模式不同決定費(fèi)用構(gòu)成差異：渠道平臺(tái)型企業(yè)促銷、物流費(fèi)用居多，制造型企業(yè)市場費(fèi)用、員工支出居多。

渠道平臺(tái)型企業(yè)自建渠道網(wǎng)絡(luò)、倉儲(chǔ)配送體系，因而銷售費(fèi)用中促銷費(fèi)用、運(yùn)雜及倉儲(chǔ)費(fèi)用占比較高，良品鋪?zhàn)?019年該兩項(xiàng)費(fèi)用加總占收入比重 為13.5%。

對于渠道平臺(tái)型企業(yè)而言，提高營銷費(fèi)用投放和倉儲(chǔ)配送效率是節(jié)約費(fèi)用的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素。

行業(yè)競爭激烈、多品牌策略下，預(yù)計(jì)費(fèi)用投放保持高位，2019年良品鋪 子提出“高端零食”戰(zhàn)略，加大廣告宣傳投入，促銷費(fèi)用率同比增加2.8pct。制造型企業(yè)以經(jīng)銷體系為主，業(yè)務(wù)員人工支出、市場推廣占比較高。

制造型企業(yè)凈利潤率中樞在10-15%，渠道平臺(tái)型企業(yè)凈利潤率中樞為個(gè)位數(shù)。

制造型企業(yè)規(guī)模效應(yīng)驅(qū)動(dòng)下凈利潤率會(huì)有持續(xù)改善，洽洽食品、鹽津鋪?zhàn)有缕奉惙帕亢髢衾麧櫬手鹉旮纳?，門店網(wǎng)絡(luò)及供應(yīng)鏈體系較為成熟的絕味食品凈利潤率中樞在15%左右。

渠道平臺(tái)型企業(yè)由于當(dāng)前仍處于成長期，費(fèi)用投放高因而凈利潤率均在 5%以內(nèi)。

3.2ROE分析：周轉(zhuǎn)和盈利能力的平衡

橫向比較，渠道平臺(tái)類企業(yè)更需關(guān)注周轉(zhuǎn)效率。如前文所述渠道平臺(tái)類休閑零食企業(yè)的核心競爭力在于供應(yīng)鏈效率，良品鋪?zhàn)雍腿凰墒蟮目傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在2-3之間，而制造型的洽洽和鹽津鋪?zhàn)泳鶠?附近。

良品鋪?zhàn)拥馁Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)逐年改善趨勢，源于公司通過信息化系統(tǒng)對存貨保質(zhì)期及庫齡進(jìn)行精細(xì)化管理，確保對貨物的管控。目前庫存周轉(zhuǎn)從總倉到門店控制在27天內(nèi)，存貨周轉(zhuǎn)率高于同行業(yè)主要公司。

縱向比較，盈利能力是驅(qū)動(dòng)ROE主導(dǎo)因素?？v向看各個(gè)公司ROE波動(dòng)的主要驅(qū)動(dòng)因素來源于凈利潤率的變化，三只松鼠、良品鋪?zhàn)訖?quán)益乘數(shù)的下滑主要源于上市后貨幣資金、未分配利潤的增厚。

洽洽食品、鹽津鋪?zhàn)涌傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)保持平穩(wěn)，盈利能力改善驅(qū)動(dòng)ROE向上。

四、休閑零食行業(yè)估值探討

休閑零食行業(yè)適合采用相對估值法。由于估值法對穩(wěn)定性、可預(yù)測性要求較高，其要求公司需長期存續(xù)、未來現(xiàn)金流可預(yù)測度高、保持穩(wěn)定增長，適合于商業(yè)模式已經(jīng)定型、盈利能力較為穩(wěn)定的成熟階段企業(yè)。

而休閑零食行業(yè)公司多處于成長階段，長周期的業(yè)績增速及現(xiàn)金流難以預(yù)測，因而更適用于相對估值法。（注：本章中預(yù)測PE及預(yù)測PEG 是根據(jù)未來 12個(gè)月盈利預(yù)測的市場一致預(yù)期而計(jì)算。）

制造類休閑零食企業(yè)：PEG估值

PEG估值法主要依據(jù)公司業(yè)績成長性，A股消費(fèi)品企業(yè)的 PEG 估值中樞約為1-1.5之間，市場對于行業(yè)賽道長、競爭格局好，業(yè)績增長穩(wěn)定細(xì)分行業(yè)龍頭公司，會(huì)給予較高的確 定性溢價(jià)。制造類休閑零食企業(yè)作為傳統(tǒng)消費(fèi)品企業(yè)，適用于PEG估值。

復(fù)盤鹽津鋪?zhàn)拥氖杏逝c收入業(yè)績增速呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，PEG維持1左右，股價(jià)增長由業(yè)績驅(qū)動(dòng)。公司2017-18年調(diào)整期間，PE forward 基本維持在 30-35倍，體現(xiàn)出市場對 公司通路改革、品類拓展保持樂觀，公司估值底為30倍。2019以來公司PEG在0.7-1.2之間，股價(jià)增長由業(yè)績驅(qū)動(dòng)。

洽洽食品估值中樞在20-30倍，PEG 中樞在1.2左右，2018 年后估值逐步上移。洽洽食品2011-2017年 PEG平均值在1.2 倍左右，2018 年后公司在老品提價(jià)、新品類小黃袋放量雙重驅(qū)動(dòng)下業(yè)績逐季改善，公司估值中樞上移。

渠道平臺(tái)型休閑零食企業(yè)：根據(jù)公司戰(zhàn)略訴求選擇

渠道平臺(tái)型企業(yè)當(dāng)前仍處于商業(yè)模式的摸索階段，其對于自身的戰(zhàn)略定位亦有所差異，因而適用不同的估值方法。

三只松鼠起源于電商，公司當(dāng)前戰(zhàn)略以規(guī)模增長為重，被市場認(rèn)知為互聯(lián)網(wǎng)公司，可以參考PS估值法。根據(jù)上市以來的數(shù)據(jù)，三只松鼠PS在3倍左右，2020 年以來公司受到線上流量機(jī)制變化影響，收入增速放緩故而PS倍數(shù)略有下移。

良品鋪?zhàn)泳哂休^為穩(wěn)定利潤增長，且公司戰(zhàn)略以利潤增長為主，2019年以來通過確立“高端零食”差異化定位，沒有跟隨線上渠道三只松鼠的價(jià)格競爭，因而以PE估值更為合 適。由于良品鋪?zhàn)訛榇涡鹿?，PE中樞在60倍左右。

五、投資建議

關(guān)注具有優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈的休閑零食企業(yè)。萬億休閑零食市場品類分散、渠道多元，消費(fèi)者需求和喜好變化多端，什么樣的企業(yè)能夠突破增長瓶頸做大？

通過分析制造類、渠道平臺(tái)型兩類休閑零食企業(yè)，我們認(rèn)為在當(dāng)下傳播媒介逐步碎片化、視頻化的時(shí)代，休閑零食新品牌認(rèn)知門檻降低，擁有優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈的休閑零食企業(yè)能夠脫穎而出。

制造型休閑零食企業(yè)中，推薦絕味食品、洽洽食品，建議關(guān)注鹽津鋪?zhàn)印＝^味食品擁有供應(yīng)鏈體系支撐起1萬余家門店網(wǎng)絡(luò)體系，未來5年后休閑鹵制品行業(yè)頭部企業(yè)門店布局逐步飽和后，行業(yè)將轉(zhuǎn)向效率的競爭，絕味競爭優(yōu)勢凸顯。

洽洽食品深耕堅(jiān)果行業(yè)，設(shè)立供應(yīng)鏈總部統(tǒng)籌采購、生產(chǎn)，持續(xù)推動(dòng)供應(yīng)鏈升級，落實(shí)新鮮戰(zhàn)略，憑借“掌握關(guān)鍵保鮮技術(shù)”占據(jù)消費(fèi)者心智。

鹽津鋪?zhàn)佣ㄎ恍∑奉愋蓍e零食，憑借先進(jìn)的生產(chǎn)工藝及自動(dòng)化生產(chǎn)的優(yōu)勢，對傳統(tǒng)特色小品類休閑食品進(jìn)行手工制作到現(xiàn)代工業(yè)化生產(chǎn)的改造，堅(jiān)持“源頭控制、自主生產(chǎn)、產(chǎn)品溯源”。

渠道平臺(tái)類休閑零食企業(yè)，技術(shù)驅(qū)動(dòng)供應(yīng)鏈效率提升。渠道平臺(tái)類休閑零食當(dāng)前仍處于商業(yè)模式摸索階段，供應(yīng)鏈體系也尚處建設(shè)早中期。

傳播方式、流量機(jī)制的發(fā)展衍變也為該類企業(yè)發(fā)展帶來不確定性。

隨著消費(fèi)者購物習(xí)慣多元化，同時(shí)在信息技術(shù)驅(qū)動(dòng)下，具有高效供應(yīng)鏈的渠道平臺(tái)型企業(yè)能夠長大，獲得更多市場份額。（來源：國盛證券）